证券时报记者从知情人士处获悉，香港GEM（创业板）改革很快将展开公众咨询。

另据香港证监会行政总裁梁凤仪称，香港证监会过去数年持续打击“造壳”、唱高散货活动，已让市场向更公平、更透明的方向发展，港股市场如果要继续为中小企业发挥集资功能，就必须进行改革，重拾为优质企业建立初级市场板块的初衷。

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GEM改革呼之欲出

证券时报记者从知情人士处获悉，香港财政预算案中有一项安排与创业板改革有关，港交所将很快就此展开公众咨询。

香港政府已要求港交所考虑相关事宜时要作全面考虑，包括检讨上市制度和第二市场交易机制。就问题提出有关重设简化转板机制的建议，港交所会一并考虑。此外，港交所已经于上市委员会下成立专责小组处理有关创业板的检讨，以吸纳来自投资者和证券业内代表的意见。

而创业板已经到了不得不改革的时候了。证券时报记者统计数据显示，今年以来港股一共迎来33只新股，全部为主板上市，创业板无人问津。事实上，创业板已经有2年多没有迎来新股，最近的一只个股是裕程物流，该股于2021年1月13日在创业板上市，截至7月11日总市值7170万港元。

从成交额来看，创业板日均成交额非常惨淡。334只个股除了中国有赞、ITPHOLDINGS、大唐潼金、纳尼亚集团日均成交额超1000万港元以外，剩下的330只个股中有291只个股日均成交额在50万港元，占比88%。

小型股流动性低迷，显示缺乏投资者需求。尽管香港及其他市场的机构投资者对小型股的持股量均普遍偏低，但此情况在香港似乎更为明显。而且过去十年，以金额计算，散户投资者对股市的参与度并无增长。

根据香港交易所进行的《现货市场交易研究调查》，过去十年，散户投资者的交易金额停滞不前，其占市场总成交额的比重甚至由2010年度25.8%降至2020年度15.5%。根据2023年3月推出的香港投资者识别码制度取得的最新数据，散户投资者大概占市场总成交额约12%。

同时，小型股上市的数目在过去十年急增，导致有更多小型股基本上摊分并争逐散户投资者的同一资金池。2015年至2018年期间，小型股上市数目的增长特别迅速。上市时市值低于五亿港元的公司首次公开招股有290宗，占该段期间首次公开招股总数约48%。

香港证监会发力扫清创业板改革障碍

为解决创业板顽疾，香港证监会近年来措施不断，包括打击“唱高散伙”骗局以及“造壳”运动。

香港证监会行政总裁梁凤仪表示，股票市场中，有很多“污染物”，必须要严加监管和减少“污染物”，以确保干净的生态系统，这对市场的可持续发展至关重要。“唱高散货”骗局就是其中一种主要污染物，骗徒先通过各种手段推高股价，然后利用社交媒体平台诱使不虞有诈的投资者买入流动性低的股票，再将股票抛售。

尽管此问题的规模及严重性难以量化，但从“唱高散货”个案所涉的被冻结资产金额可看出一些端倪。自2020年以来，根据香港证监会发出的限制通知书，冻结的资产约值18亿港元，并涉及十只“唱高散货”骗局的目标股票。这些资产主要为骗徒账户中的资金及证券，包括向投资者抛售股票所得的收益。此数字或许只是冰山一角，实际上投资者可能蒙受更大的损失。

据香港证监会的调查显示，这些骗局极为精密，并由分工明确的诈骗集团精心策划，诈骗集团可能由以下团队组成：

（1）上市围飞团队──负责物色代理承配人认购首次公开招股的股份，并安排认购资金；

（2）造市团队──负责制造交投活跃的假象，以引诱投资者参与，并透过控制代理人的证券账户来推高股价；

（3）散货团队──负责经营社交媒体账户，包括以投资专家、网红或微信女的相片开设假账户，诱骗投资者以被推高的股价向诈骗集团买入股份，然后“按部就班”执行散货程序，直至最后完成抛售股票为止。

证券时报记者此前也做过详细分析，这些“唱高散货”集团锁定的股票有多个共同特征，包括成交额低和市值小，原因是“造市团队”更容易推高此类股票的价格，而操作成本亦较低。此类个案多牵涉新上市的股票。“上市围飞团队”在首次公开招股阶段便开始“围飞”，即安排代理承配人认购配售部分的股票。

梁凤仪表示，尽管正受调查的“唱高散货”个案所涉及的小型股只占市场的小部分，但这些骗局已令投资者蒙受巨额的财务损失，同时亦可能动摇投资者的信心。俗语有云：“一朝被蛇咬，十年怕井绳”。投资者一旦损失，便可能不会再踏足市场，因而可能会损害市场的流动性和估值，尤其是小型股板块。

数据显示，2015年至2018年期间小型股数目暴增，小型股暴增的因素之一是“造壳活动”。证券时报记者此前也详细调查了香港壳股产业链，当公司符合GEM（前称创业板）的最低现金流规定或主板的最低盈利规定时，部分业务经营者为求公司上市，愿意承担庞大的上市开支。

有关开支可能相当于首次公开招股集资额一半以上。待上市后，公司便在相对短暂的时间内将业务售回控股股东，借以制造“壳股”。新控股股东购入空壳，并注入其本身的业务，以规避新上市规定，当中包括相关上市资格、保荐人尽职审查及披露的规定。这种借壳上市过程通常分为多个步骤完成，以避免在反收购规则下被视为新上市，且该等步骤或会以不同次序进行。

举例来说，向空壳公司注入资产这步骤可能会延至较后日期，而期间空壳公司为求维持其上市地位，可能会投资金融资产，包括其他壳股。

当时，壳股的价值扭曲了上市的诱因。高峰时，壳股的成交价据报超过逾五亿元，往往高于公司业务本身的价值，诱使了一些市场人士从事所谓的“造壳”业务。壳活动的影响在创业板更加明显，因为创业板的上市门槛较低，令“造壳”更加容易。此类上市本来就不是由投资者需求带动，所以这些股票在上市后的交投自然不会活跃。

港股创业板问题根深蒂固，形象欠佳，金融界人士均认为问题难以解决，但港府正视问题并以积极态度想办法解决，香港特区行政长官李家超上任后发表首份施政报告中，除了一再强调人才政策之外，还有不少篇幅提升香港金融服务的竞争力，当中港府计划构思活化创业板，希望能帮助中小企日后能透过创业板集资，提供更多融资渠道。

建立蓬勃的小型股市场生态

梁凤仪称，现在是时候重新整备部署，并重新聚焦于吸纳优质的小型股公司，推动相关板块可持续增长。

然而，在思考这个目标时，不妨先审视过去十年间市场力量如何带动改变。比如《上市规则》新增的数个章节乃专为具有不同投票权架构的创新公司和生物科技公司的上市而设，及至近期更涵盖特专科技公司，令股市增添更多增长潜力强大的新经济股。目前，新经济公司占港股的总市值逾三分之一，及占总成交额超过40%，而五年前则只占不足20%。香港亦已成为亚洲最大的生物科技公司上市中心。

显然，现时正有需要改善本港市场的小型股质素，以重燃机构及散户投资者的兴趣。鉴于近年发生的事件及当前的宏观环境，这项工作可谓任重道远，但本港股市如要继续为中小企发挥集资功能，便必须进行改革，恢复投资者信心，并重拾为优质增长企业建立初级市场板块的初衷。

梁凤仪认为，不论对创业板采取任何改革举措，应配合发展蓬勃的小型股生态系统的愿景和路线图，借此支持小型股在创业板以至主板市场的流动性。另外，也必须先解决投资者需求和流动性的问题，因为在投资者欠缺兴趣并进而导致股票流动性偏低的情况下，即使有更多公司加入，亦不大可能提升香港的上市市场。

包括买方和卖方在内的市场参与者在这方面均担当重要角色。要汇聚大量优质发行人，继而重燃投资者对小型股的需求，中介人尤其是保荐人和包销商应为质量把关，在尽职审查中运用其专业知识来协助筛除有问题的公司。

有优质公司和可观投资机遇的市场，自然就是投资者所到之处，尤其是寻求为管理基金或客户提供卓越投资回报的投资经理。机构投资者的参与将有助提升流动性及估值，继而吸引更多优质发行人来港上市。机构投资者亦可在中小企业的首次公开发售前及上市后提供资金，以支持这些企业的增长。此外，现时证券分析师对小型股的研究可谓寥寥无几，而机构投资者的参与将推动研究该板块的需求，从而有助提高市场的透明度及效益。

责编：朱雨蒙

校对：高源